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天沃科技:主业回暖,“能源+军工”战略持续推进

发布时间:2017-01-16    研究机构:招商证券

公司1月12日、13日及15日公布多项石化及电力工程订单。其中:(1)与恒力石化(大连)炼化有限公司签署2000万吨/年炼化一体化项目合同,合同金额8917万元;(2)收到多封中国航空技术北京公司的合约意向书,为中航技西亚地区大炼化项目提供换热器、加氢反应器等核心设备,合同金额13625万元;(3)控股子公司中机电力中标盘兴能源盘南煤电气化一体化生态工业基地煤电铝热电联产动力车间(2×350MW机组)项目EPC总承包,合同金额16.94亿元;(4)控股子公司中机电力与江苏德龙镍业签订印尼二期项12×135MW自备电厂新建工程EPC总承包合同,合同总额50亿元。我们近期调研公司,沟通了公司近期动态与发展战略。

国内领先的高端非标压力容器制造商。张化机上市之初,公司主业为石油化工、煤化工、冶金等行业设计和制造各类非标压力容器设备。主要产品包括各类型号的换热器、分离器、反应釜、过滤器、蒸发器等。公司在石化装备领域布局完善,在重型非标压力设备制造技术行业领先。根据2015年年报,公司石化设备、煤化工设备、新能源设备营业收入分别为6.59亿、5.99亿、4.98亿元,分别占营业收入的33.50%、30.48%、25.33%。

近年来,受宏观经济形势影响,下游需求减少,公司利润大幅下降。公司2010-2014年营业收入复合增长率21.99%,2014年营业收入达到23.30亿元。

公司2015年营业收入19.67亿元,同比下降15.56%,净利润1539万元,同比下滑78.06%,公司2016年前三季度营业收入9.87亿元,同比下降40.69%,净利润亏损5580万元,同比下降195.59%。

煤化工行业回暖,行业订单2017年有望回暖。2016年8月,国务院办公厅发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》。《指导意见》提出,在中西部符合资源环境条件的地区,结合大型煤炭基地开发,按照环境准入条件要求,有序发展现代煤化工产业。2016年12月,国家主席习近平对神华宁煤煤制油示范项目建成投产作出重要指示,要求不断扩大我国在煤炭加工转化领域的技术和产业优势,加快推进能源生产和消费革命。随着油价上升,煤化工项目的经济性逐步体现,我们判断2017年开始煤化工项目将温和回暖。

公司作为煤化工装备(汽化岛)龙头公司首当受益煤化工行业复苏。2012-2013年神华煤化工一期项目公司获得7亿,占神华设备采购的1/3,分三年交付,包括12台汽化炉和4台加氢反应器,预计未来神华还有二期工程,作为神华项目的装备供应商足以证明公司在煤化工装备领域的龙头地位。目前,公司跟踪的订目前跟踪的项目包括:苏新能源新疆的煤化工项目(去年10月拿到发改委路条,有望上半年招标,项目总投资预计40亿;中洁能在江西高安的煤制气改造项目,集中供气解决污染问题,总投资30亿,两年建设期等。通过收购中机电力,公司有望获得煤化工项目的设备及工程总包的业务,其中天沃科技(002564)可以做汽化岛,中机电力可以承包动力岛工程,另外就是空分设备,杭氧和陕鼓受益。天沃科技的技术优势在于:大型化设备的设计和制造能力,提高效率,适应煤种较宽;高压压力容器压力达到5kg以上,以10kg为主;汽化效率高,热值高,一般的设备1500大卡/方气,天沃可以达到2500-3000大卡/方气。此外,公司调整了会计折旧政策,每年可节省5000-6000的费用,我们预计公司2017年传统主业将扭亏为盈,净利润可以达到5000-7000万元。

近年来,公司积极布局清洁能源和国防军工领域。2015年以来公司积极通过内部整合、技术购买及外延收购等方式在清洁能源、核电、军工等领域不断拓展,寻求新的利润增长点和业务布局。公司在高端装备领域深耕多年所积累的资源与经验,为拓展清洁能源工程领域奠定了扎实的基础。通过并购,公司已经从单一的高端装备制造商发展为集清洁能源工程总包/运营、高端装备制造、军工/海工、新材料为一体的多产业、集团化发展的现代科技型企业。

公司在清洁能源领域代表性计划为T-SEC煤炭高效清洁利用技术。公司通过与美国SES公司合作获得T—SEC技术,并不断改进,目前已经形成公司独有的清洁能源利用技术。T-SEC煤炭高效清洁利用技术,具有煤种适应性广、环境友好、原料转化率高、投资收益明显等特点,特别是能应用于低阶煤的气化和生物质的气化,在大型化园区集中供气方面以及企业自生产煤气比国内其他技术具有非常明显优势。2014年底,公司中标中铝三个大型煤气化总包项目之后,公司在多个项目中取得突破,在煤气化项目总包领域形成良好的品牌效应和市场竞争力。目前,公司正积极在煤制燃料气、煤制烯烃、乙二醇、小气量煤制气装置、小化肥改造等产品和领域极大推广力度。此外,公司正与与复旦大学合作开发新型旋转炉窑气化技术,加强公司在技术方面的核心竞争力。

公司拥有民用核二级资质,并成立核物理研究院,目前正积极跟进核电三代、四代乃至五代技术的设备研究。公司具有核二级资质,具备为核电站供应稳压器、发生器、换热器等装置的能力,公司曾为福清核电站供货。2015年6月,公司成立天沃恩科(北京)核物理研究所有限公司,这是我国首家由民营上市公司设立的核物理研究院。核物理研究院的设立,将推动公司参与核能利用研究重大课题的机会,跟踪最新核电技术进展,为公司开拓核电业务,尤其是核岛内关键设备订单积累技术储备。

公司收购红旗船厂60%的股权,积极拓展军工业务。公司从2016年初开始积极布局军工业务,3月和10月分别收购红旗船厂45%、15%的股权。红旗船厂始建于1958年,为原总装备部工程兵渡河桥梁装备的专业生产基地之一,拥有武器装备科研生产许可证、装备承制单位注册证书、军工保密二级资质、武器装备质量体系认证证书。其军工产品覆盖重型舟桥、特种舟桥、舟车改装及军用油船等多种特种装备。2016年11月,公司与海越同舟、红旗船厂共同投资设立江苏船海防务应急工程技术研究院,三方股权比例分别为45%、30%、25%。海越同舟在高性能船舶、高端海工装备的技术研发和咨询服务领域经验丰富,研究院的设立有力于为公司船舶海工业务提供技术支持。红旗船厂体量较小,此次收购和研究院的设立,为公司进入军工领域提供了宝贵的认证资质,并带来了军工领域的业务规范,为公司在船舶海工等领域继续开拓奠定良好基础。目前,公司已经成立海工事业部,并定位生产工程船舶、化学品船舶、加油船舶等特种船舶,预计2016年公司军工业务即可扭亏为盈,并在2017年带来利润。

2016年11月,公司公告以现金28.96亿元收购中机电力80%股权。中机电力(中机国能电力工程有限公司)成立于2002年10月,拥有电力行业工程设计资质甲级证书、工程咨询资质甲级证书、工程勘察资质甲级证书等多项资质。根据中国勘察设计协会统计,中机电力2015年工程总承包完成额排名29位,2016年位居20位,在以电力工程总承包为主要业务的企业中,中机电力2016年位居行业前5。公司在电力总承包行业中,市场份额仅次于中电工程、中国能建、中国电建、中国核建四大巨头。

中机电力目标定位企业自备电厂、热电联产等火力发电项目以及光伏电站项目工程总包业务。公司主要面向自备电厂和园区的优质客户,提供35万千瓦以下热电联产机组。

公司2016年35万千瓦热电联产机组总包工程市场占有率达到50%。11月底中机电力手持订单100亿,加上近期公告的订单,我们预计手持订单已经超过160亿。目前的订单里,70%是热电联产机组(项目周期约18-24个月),20%业务来自光伏发电站(项目周期较短,半年),所以目前收入50%来自于光伏。我们预计热电联工程项目的毛利率是80-10%,光伏项目毛利率6-7%,输变电项目毛利率较高,可以达到20%。

未来,中机电力将积极开拓输配电业务和海外业务。随着电力体制改革,电网增量部分逐步向民间开放,同时中西部农网和中小城镇点电网建设不断推进,地方政府积极推进局域电网建设,公司有望在云南、广西等地取得业务突破。中机电力积极布局海外业务,伴随国家“一带一路”政策的推出和不断深化,海外目标是3.5亿美元。

中机电力受益于国家能源建设及节能环保要求的电力改造,行业保持稳定增长。2005年至2015年间,电力工程勘察设计行业的传统勘测设计咨询业务平稳发展,工程总承包业务快速扩张,行业业务总量提高较快,新签合同总额不断增长。根据中国电力规划协会发布的统计数据,2015年行业新签合同总额达到1,202.82亿元,同比增长7.89%,2005至2015年间行业新签合同额平均增长速度达19.11%,其中工程总承包新签合同额的平均年增长率为28.74%。2006年至2015年间,工程总承包业务营业收入年平均增长率为38.18%,其中境外业务营业收入年平均增长率为27.96%,远高于总营业收入年平均增长率16.90%。行业近年来境外业务营业收入占比较小但发展迅速,工程总承包业务快速扩张。

收购中机电力,将显著增厚公司业绩,并产生显著的协同效应。股权出售方承诺中机电力2016年8-12月、2017、2018、2019年扣非净利润不低于1.55、3.76、4.15、4.56亿元。截止2016年底,中机电力在手订单超过160亿,在手订单和跟踪项目可充分保障未来几年业绩承诺。我们预计2017年业绩有望超过3.8亿元,为公司贡献净利润3.04亿。通过并购整合双方业务与资质,公司将打造综合性能源供应商。天沃科技优势在于装备制造能力,并具备石化化工行业甲级资质;中机电力具有丰富的EPC项目经验,具备电力工程领域甲级资质。两家公司整合将在业务、资质、市场等多方面产生协同,两家公司正在进行交流合作,以充分发挥天沃装备制造能力及中机电力的EPC工程总包经验,打造综合性的能源供应商。

首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。我们预测公司2016-2018年营业收入为13.08、82.42、93.87亿元,公司2016-2018年EPS为-0.12、0.47、0.59元,2017年PE值仅为22.1倍。煤化工行业复苏,公司2017年主业有望扭亏为盈,与此同时,中机电力订单有望超预期,输配电业务以及一带一路海外项目推进顺利,未来军工有望创造新的利润增长点,公司股价有待重估。

我们将公司拆分为传统主业与电力工程总包两部分进行估值。我们给予传统主业2.5倍PB估值(行业平均4倍PB),给予电力工程总包业务20倍PE估值。公司净资产28.03亿,传统业务70亿估值;中机电力2017、2018年承诺业绩3.76、4.15亿(公司占80%股权),订单在手,行业稳定增长,业绩确定性较强,估值66亿。因此我们估算天沃科技合理估值为136亿。由于此次收购为现金收购,收购后公司资产负债率达到80%,我们假设未来再融资股本扩张20%,因此给予目标价为14-15元,还有40%的空间。

风险提示:煤化工行业大幅下滑;电力工程EPC订单低于预期;负债率提高财务费用上升。

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